董事、高级管理人员是否发生重大变化，是企业申请上市的实质性条件之一，但各中介机构对何为“重大变化”存有颇有争论。有的券商称，证监会通常把握的尺度是：申报时与报告期初董事、高级管人员变化不能超过三分之一(新增独立董事除外)，否则即视为属于“董事、高级管理人员发生重大变化”的情形。笔者对此说法表示质疑。

一、判断标准更应注重“实质”，而非简单的数学推算

上市审核过程中考量董事、高级管人员是否发生重大变化的本意是衡量企业经营决策的稳健和一致性，使得报告期内在经营业绩具有一定可比性。因此，运用量化的、数学的、固定模型的方式判断是否构成“重大变化”，有可能导致一个公司董事会非常庞大。举例来说，假定公司原董事有7人，战略投资者增资后要求增加董事，假设为2人，董事会变成9人;再增加三分之一的独立董事，则至少会是14人(5名独董)。这样庞大的董事会必然会增加了公司的管理成本，影响公司决策效率，使人质疑发行人公司组织机构是否与公司的资产规模相匹配。

其实证监会已在多次保荐代表人培训上指出判断董事、高级管理人员是否发生重大变化“没有量化的指标，须个案分析”。笔者赞同按照“实质重于形式的原则”判断董事、高级管理人员是否发生重大变化，但该原则的缺陷在于缺乏客观标准，完全依赖于项目律师对具体情况的主观判断，因此，对项目律师的专业能力要求较高。因此，笔者建议在“实质判断”的同时，尽可能兼顾“三分之一”的标准，更有助于避免上市审核中不必要的麻烦。

二、不宜轻易认定“重大变化”的几种情形

由于各个企业的情况不同，因此在董事、高级管理人员变化问题上体现的情况也不尽相同，通常情况下，只要变化情况合法、合理，对发行人的经营决策、战略发展不构成重大影响，则即便变化总数超过“三分之一”，也不宜认定重大变化。

(一)法定董事变化的情形

1、未设立董事会

很多企业在改制成为股份有限公司前，并未设立董事会，而是设立了一个执行董事履行董事会全部职责。根据《公司法》第一百零九条的规定“股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。”因此，其改制成为股份有限公司后必然导致董事会发生变化。东方国信(证券代码：300166)即属于此种情形，未影响发行审核。

2、有限责任公司改制为股份有限公司

《公司法》第四十五条规定“有限责任公司设董事会，其成员为三人至十三人”，第一百零九条的规定“股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。”由于法定人数下限的差异，对于仅设立三人董事会的有限责任公司改制为股份有限公司必然要增加董事人选，故不宜简单认定董事发生重大变化。

(二)股权结构调整导致的董事会变化

1、原股东退出

有限责任公司兼有人合与资合相结合的特点，由于有限责任公司股东较少，为了满足各股东利益和知情权的需要，股东推荐董事的情形普遍存在。《中外合资经营企业法》第六条更是明确规定：“合营企业设董事会，其人数组成由合营各方协商，在合同、章程中确定，并由合营各方委派和撤换。董事长和副董事长由合营各方协商确定或由董事会选举产生。中外合营者的一方担任董事长的，由他方担任副董事长。”该等情形下，若外方股东在报告期初将持有的发行人股权转让，则法定要求新股东必须推荐董事人员，因此不应属于董事发生重大变化的情形。

2、引入外部投资者导致董事发生变化

在目前国家鼓励私募基金的大形势下，很多上市企业中都可以看到PE的身影，出于对企业经营、监管和保护自身利益的需要，外部投资者均会要求企业提供董事席位，以保障自己的知情权。笔者认为，此种情形属于投资者保护自身权益的需要，其本质上不会影响企业的经营决策和发展方向，更多的是在公司上市前起到独立董事的左右，对企业的经营决策进行监督，避免侵害股东的利益。因此，即便外部提名的董事超过董事会总数的“三分之一”，也不应认定为董事发生了重大变化。

光正钢构(证券代码：002524)的招股书中披露“2008年4月，原光正钢构工程公司引入外部投资者并增资扩股，并修改公司章程，将董事人数由3名增加到6名，由外部投资者增补提名董事。金井集团有限公司提名钟方盛、新疆新美投资有限责任公司提名成屹、新疆筑方圆建筑设计咨询有限责任公司提名徐兵出任董事。原有董事长周永麟、董事冯新、车汉澍保持不变。”其并未影响上市审核。

(三)国有企业中委派董事

证监会在2010年第二次保荐代表人培训上指出“国有企业在任职期内由于组织安排导致的变化”。各方对“组织安排”的理解有不同理解，一种理解是组织安排仅限于国家任命，如国资委任命央企董事、高管的情形。另一种理解较为宽泛，如国有企业对任命所属子公司董事、高管的情形。笔者倾向于第二种理解。无论央企向所属子公司委派执行董事还是董事会成员，均执行的是该国有企业的经营决策，因此，抛开董事个人能力不说，由于退休制度、企业人员调整等原因更换所属子公司董事成员，不会影响企业的正常经营决策。另一方面，国有企业高管兼职较多，从独立性角度影响上市审核，因此，为了满足独立性要求，增强发行人的管理层的凝聚力和履职能力，调整董事、高级管理人员符合上市审核的根本要求。

(四)核心人员的升迁导致的变化

对于一个稳健的公司，设立之初从控制管理成本的角度并未设置或安排更多的董事席位或者高级管理人员。随着公司规模的壮大，需要配置相应的岗位以实现细化管理，为此将公司核心人员加入董事会、提升为高级管理人员符合公司经营发展的需要。由于该等内部提升的人员认同公司的发展战略和方向，因此，其职位的提升和改变并不会影响公司的经营决策。

三、重实质判断的案例

如前所述，上市审核过程中考量董事、高级管人员是否发生重大变化的本意是衡量企业经营决策的稳定性和业绩的可比性。即便董事、高级管理人员发生了变化，但核心人员仍然保持稳定，公司经营不会受到影响，即便人员变动较大，也不应认定发生了重大变化。

上表系笔者根据光正钢构招股说明书整理的近三年董事变化情况，不难看出，光正钢构报告期初的四名董事中，仅有周永麟一致任职至上市申报，其他人员均发生了变化。但由于每次董事的变化均有合理、充分的理由，招股说明书得出结论“本公司最近三年及一期内董事、监事和高级管理人员均未发生重大变化，基本保持了以周永麟为核心的经营管理层的稳定性”。

案例二：东华能源

东华能源律师在答复证监会反馈意见“关于发行人2004年4月以来董事变化原因、高级管理人员是否存在重大变化问题”时，详细描述了东华能源2004年4月以后5名董事的变更的详细情况和原因，并在此基础上发表法律意见：

(1)上述董事变更不影响发行人经营管理的一贯性，发行人的经营决策、财务管理并未因董事的个别调整发生重大变化。发行人一直沿袭职业经理人管理公司的治理特色，2004年4月,发行人实际控制人周一峰女士、周汉平先生实际控制公司后，仅周汉平先生一人参加董事会担任副董事长，仍基本保持了原先的公司治理结构。股东不直接干预公司日常决策和管理，公司董事长和高级管理人员均为职业经理人，已形成了比较一致的管理理念和风格;

(2)发行人的高级管理团队保持了多年的稳定。发行人的日常经营管理工作主要由发行人的高级管理团队来执行，该团队4名成员从2002年10月以来就一直保持稳定;

(3)发行人2004年以来董事的调整是个渐进的过程，保证了发行人决策良好的连贯性和稳定性;

(4)发行人现任董事长方刚先生是具有良好国际大型公司管理背景的国际化优秀管理人才，具有良好的国际化管理经验，在担任发行人董事长一职前已出任发行人董事超过一年时间，对发行人的发展战略、管理文化均有深刻的了解，与原董事长李松兴先生完成了比较自然的交接和过渡，未因董事长的变更造成发行人经营管理的变更。

从以上两个案例中不难看出，稳定性和可比性是考察董事、高级管理人员发生变化的核心实质。只要理由充分，且自变动以来的公司决策和经营业绩上未发生重大波动，则不会对上市审核造成实质性影响，由于企业情况不同，个案分析尤为重要。当然，从完善的法人治理上来看，董事、高级管理人选任和聘任应当审慎进行，不能太显随意。若报告期内变动频繁且没有合理的解释或者存在无故解聘董事的情形，无疑将增加上市审核的风险。