9月6日，路劲基建有限公司（下称路劲）在香港联交所发布公告，披露日前与顺驰中国控股有限公司（下称顺驰中国）达成股权转让协议，将有意以12.8亿元购买顺驰中国55％股权及其所属苏州凤凰城项目。

　　有关路劲收购顺驰中国的消息，早在8月间已不胫而走；但最终入股价格之低，仍令业界哗然。两年来，随着顺驰中国诸多项目陷入困境，唱衰之声不绝，各种收购传闻亦纷至沓来。此次转让消息一出，面对媒体汹涌声浪，顺驰中国董事长孙宏斌选择了沉默；此前鲜为人知的路劲，更令交易充满神秘。

　　长逾十页的公告并未给顺驰此番“自救”画上句号，反而为路劲留下了数条随时终止交易的路径。这种谨慎的安排显示出收购方对于顺驰的财务状况仍没有十足把握，不过，随着交易细节的披露，顺驰中国长久以来一直讳莫如深的资产负债状况也显露出冰山一角。

　　“神秘”的基金经理

　　两个月前，孙宏斌与路劲董事长单伟豹仅见面两次，便达成收购意向。顺驰中国总裁汪浩在接受媒体采访时称，这次交易的中间人，是一名原供职于著名投行的“基金经理”。

　　神秘的基金经理何许人也？答案就在路劲此次收购的合作者身上。路劲收购顺驰，有一个重要的投资合作伙伴——深圳控股有限公司（香港交易所代码：0604，下称深圳控股），而深圳控股的运营总监张化桥正是前瑞银董事总经理，今年3月方投身于房地产。

　　与此同时，孙宏斌为解资金之急，与国美黄光裕、世贸许荣茂等地产圈名人广泛接触，寻求合作，但最终未能与任何一家触及收购实质，直至与闻风主动求购上门的深圳控股运营总监张化桥相遇。

　　据张化桥向《财经》透露，深圳控股有30多亿元现金，加之有银团打算贷款4.5亿美元，曾决定“拿下顺驰”。最终没有实行收购的原因，是碍于国有企业收购股权需层层审批，手续复杂；加之公司又以29.5亿元取得荆东高速公路项目，另有广东广州、江苏常州多处地产项目待开发，于是退而求其次，将路劲引荐给顺驰。作为路劲的第二大股东（占股份24.313％），深圳控股与路劲的合作由来已久。

　　在深圳控股的牵线搭桥下，孙宏斌对素昧平生的单伟豹显示出不同寻常的信任。在尚未谈定收购价格之际，他便允许路劲分派财务、项目、法律等会计、审计人员百余人次，对顺驰资产展开全面尽职调查。路劲则许诺顺驰以融创（亦由孙宏斌掌控）属下天津奥城项目60.3％股权作为质押，提供2.7亿元短期贷款，利息则高达12％。显然，此时路劲对顺驰仍心存戒备。

　　顺驰中国早在2004年便试图赴港上市，却于聆讯之际最终夭折，公司股权结构、负债状况一向不够透明。当时为上市便利，顺驰中国从内资公司改为外资公司，公司结构因此变得繁复。据《财经》记者了解，顺驰中国母公司为注册于维京群岛的顺驰美国有限公司，由孙宏斌全资持有，原所占顺驰中国股份达60％以上。顺驰中国则注册于开曼群岛，下辖注册于维京群岛的顺驰滨海公司及顺驰地产公司，另辖顺驰滨海公司及顺驰地产公司。

　　9月5日，经过为期两个多月的尽职调查后，顺驰中国与路劲达成股权转让协议。

　　要约详解

　　协议内容彰显了路劲审计痕迹。协议将顺驰中国资产分为顺驰A、顺驰B、凤凰城三项，并分别确定了完成收购时限及收购权重、价格。其中顺驰A作价5亿元转让55％股权，收购时限为六个月；凤凰城项目作价3.8亿元，100％股权转让，时限九个月；顺驰B作价4亿元，转让55％股权，转让交易时限为一年。

　　收购完成后，路劲占顺驰股份达49％，其母公司惠记（占股份45.88％）占5％，其他独立董事占1％。另一项资产——位于苏州的凤凰城则以项目形式转让，其中路劲占股65％，深圳控股占35％，其开发面积达130万平米。

　　路劲的公告并未对顺驰A及顺驰B对应资产做出说明，但记者了解，所谓顺驰A即为顺驰地产有限公司，包含北京、天津、武汉、郑州、济南、青岛共12个地产项目，规模达210万平方米；顺驰B为顺驰滨海有限公司，包含北京、天津、上海、石家庄、南京、无锡共30个地产项目，其中顺驰独立持有的项目总面积达250万平方米，合作项目达280万平米（顺驰占40％）。由此合计，收购共包含42个项目，近600万平方米；其中尤以天津项目所占比例最高，达350万平方米。

　　顺驰中国总裁汪浩表示，尽管按协议约定，路劲仍将按时间表，继续对顺驰资产履行尽职调查后，方可达成收购。但顺驰方面肯定，此要约已是不可逆转。

　　事实并未如汪浩想象般乐观。仅从公告内容看，路劲对顺驰资产调查应已相当详实，却仍在协议中多次申明，“主要投资者或隽御地产（路劲下属全资子公司——编者注）视乎情况而定，并无责任行使由顺驰方授出之任何或全部期权，因此，上述交易或不会完成。”显然，此要约在未达成之前，仍变数多多。

　　另据《财经》了解，路劲对顺驰B即顺驰滨海实已完成一轮尽职调查，路劲方面亦表示，如无意外，收购将如期履行。

　　作为这项“不可逆转”的收购的附加条款，路劲与其母公司惠记分别提供约2.7亿港元存款抵押，向顺驰短期贷款3亿元，与前述贷款共计5.7亿元；约定并购完成后，将该还款计入股本金。

　　据悉，这5.7亿元短期贷款将主要投入顺驰滨海及天津项目。据顺驰天津地产有限公司总经理杨哲介绍，在即将召开的房展会上，天津将有又一城、第五季、别馆、红果派四个新盘上市，运做资金均来自该项短期贷款。此前，一些项目因缺少资金，延期数月。“有了这笔钱，我现在的日子好过多了。”杨哲坦言。

　　另据汪浩介绍，顺驰中国今年计划销售额达50亿元，预计将于年底前卖出120万平方米，“路劲的短期贷款首先要保证在建项目如期完工交房。”汪浩说。

　　负债状况浮现

　　12.8亿元，正是顺驰资金链缺口的开始，“这12.8亿是我们谈判的底线和原则。”汪浩承认，“也是引入路劲的现实目标。”另一方面，路劲所计算的则是顺驰的资产价值，以此确定收购成本。从表面上看，顺驰资产庞大，数倍于12.8亿元价值，但负债规模长期以来鲜为人知。这恰是路劲收购顺驰最为担心的问题。

　　据路劲审计，顺驰A即顺驰地产欠银行贷款达7亿元，欠土地出让金7亿元，共计14亿元；顺驰B即顺驰滨海欠银行贷款16亿元，欠土地款16亿元，共计32亿元。另凤凰城项目已偿清银行贷款，但仍欠土地款达20.6亿元。由此，顺驰中国负债总计高达66.6亿元，是外界猜测的30亿元负债规模的两倍。

　　但另一方面，路劲对其资产项目销售预期颇高。顺驰A达105亿元，顺驰B达144亿元，凤凰城达83亿元；作为衡量地产公司价值的重要指标——净资产估值（NAV），则达19.3亿元。

　　一贯对投资非常谨慎的路劲对控股顺驰亦做过最坏估量。据其收购要约中的最坏情况方案，路劲进入顺驰后将承担顺驰一切债务；在最糟的情况下，路劲可卖掉顺驰所有项目抵债。据路劲对顺驰A及B 42个项目分析，除四个项目，其余38个项目均已在建，且一些项目已近建成。

　　在路劲看来，即使这些项目仅以土地价值出让，其楼面价格也在1800元/平方米左右。而顺驰拿地成本仅为800元/平方米，每平方米可净赚1000元。顺驰A卖地纯利润可达21亿元，顺驰B卖地纯利润可达28.16亿元；另凤凰城项目即使土地价格未升值，也将不少于购买价值——足可偿还负债。

　　如此推算，收购顺驰显然稳赚不亏。当然，大肆出卖土地只是一种最坏估计。路劲为顺驰筹划的目标是在三年内完成独立上市；上市前，路劲将于2006年至2008年，每年于顺驰A获得利润总额的20％；从2007年至2009年，每年从顺驰B获得总利润的20％。

　　路劲谜底

　　在收购顺驰之前，路劲这家以投资高速公路起家的香港上市公司几乎并不为人所知，其下属全资子公司隽御地产则更为低调。

　　据路劲网站介绍，这家专注于投资、发展、经营和管理内地收费路桥的香港上市公司，在中国八个省参与超过20个收费公路和桥梁项目，公路总里程约1100公里。公开资料显示，路劲曾出资9623万美元，购买唐津高速公路收费权项目；路劲年利润达6亿元，每年现金流达十几亿元。因路桥收益稳定，其13年未出现利润下降，资产负债率仅30％，与顺驰形成鲜明对比。

　　路劲创办人单伟豹、单伟彪兄弟原籍上海，于上世纪60年代移民香港。父辈从事建筑业起家，路劲母公司惠记即主营建筑，亦为单氏创办。1993年，路劲在港上市；2003年，深圳控股购买25％股权，成为其第二大股东。

　　路劲涉足地产行业始于2003年，目前在广州、常州两地开发六个项目共160万平方米。在收购顺驰以前，路劲的房地产项目均由旗下的隽御地产来管理。隽御地产行事低调，加之运作项目的规模不大（有的甚至不足700个住宅单位），在广东省内几乎没有什么名气。但隽御的三个项目均有一个共同特点，就是用自有资金来做，不负债。

　　在隽御地产广州办事处总经理李秀明看来，隽御地产只是路劲试水地产业的一个小规模试验田，目的是学习和积累经验和培养队伍。相比之下，收购顺驰则是集团总部的一个战略转折，意味着集团将大规模向房地地产拓展。

　　隽御地产打入广州地产的过程相当艰难，主要障碍在于拿地。据李秀明介绍，公司现有的三个项目，都是参股合作开发的形式获得的土地：隽园是部队的地；珠江新城和天河公园，一块是猎德村的村留地，另一块也属于部队，隽御都是从其他开发商手中接手部分股权进入开发的。时至今日，公司在广州暂时也没有新的土地储备。在江苏常州的情况则稍好，但也是借助路劲高层与当地政府的关系获得了一些土地。

　　收购顺驰，无疑为有意在房地产有一番作为的路劲打开了一扇门。在李秀明看来，路劲与其说收购顺驰，不如说是项目合作更为贴切。“不是把顺驰整个买下来，而是分开三部分，类似于项目操作，而且还不是正式的，只是一种意向，还只是期权——你可以看到，整个过程是很谨慎的，是按部就班的。”

　　前车之鉴

　　顺驰此次以低价转让股权的行动，亦宣告了“顺驰模式”的破产。而从顺驰此前融资行动屡屡在最后关头功亏一篑来看，路劲的收购也远未到画上句号的时候。

　　所谓“顺驰模式”，即2002年国家施行土地“招拍挂”政策后孙宏斌制订的一系列快速扩张计划。其特点是不惜以极高价格拍得土地，在预付小部分定金后，再以尽可能快的速度启动项目建设，迅速推向市场，以销售抵偿所欠土地款及银行贷款。

　　这一战略，令顺驰常以超过招标价值两倍的代价抢得稀缺地块；如2003年9月，以5.97亿元拍得石家庄大马村；2003年12月，以9.05亿元买下北京大兴黄村卫星城地块等。

　　通过不惜一切代价拿地，顺驰在短短两年时间内，迅速扩张至全国十余个省、数十个项目，但从始至终一直遭受业界对于其资金状况的种种质疑。

　　时至2004年，接踵而至的挫折终令顺驰危机爆发。

　　一方面，宏观调控政策出台，市场一度陷入观望；靠迅速销售回笼资金来偿还高价土地款及银行贷款的“顺驰模式”，首当其冲地受到冲击。

　　是年1月，顺驰再以27.5亿元天价获得苏州工业园区130万平米项目，但后来证明，这块令人羡艳的黄金项目——凤凰城，却成为压在早已绷紧的顺驰资金链条上的一块巨石。

　　历经两年多开发，直至今年，凤凰城才建成十多万平方米楼盘，其余仍为未立项地块，尚欠土地出让金达20余亿元。同时，与凤凰城相仿的一系列项目亦出现类似境况。

　　为了维系资金链条，顺驰开始其上市融资计划。2004年8月，由香港汇丰银行保荐，顺驰中国赴港上市聆讯。但行至中途，突然中断，筹备半年的上市计划由此搁浅。顺驰对上市未遂的公开解释是“地产股市场环境不佳”，“难以体现公司价值”，但这并不能令人信服。

　　《财经》记者从顺驰内部了解到的另一种说法是，香港汇丰发现顺驰盈利能力欠佳，且与顺驰此前向其公布的业绩有诸多不符之处。

　　顺驰上市失败，将孙宏斌逼至墙角，顺驰自救出路已只剩出让股权一条路。

　　2005年，同样面临巨大资金压力的顺驰置业，成功从软银与凯雷获得4500万美元私募基金。并更名为顺驰不动产网络。

　　孙宏斌继而与摩根士丹利积极洽谈私募计划，摩根士丹利亦有意以7.5亿元购买顺驰20％股权，并设定了比较苛刻的赢利要求。但在交易已近达成之际，摩根士丹利突然决定退出，原因至今不明。

　　有分析指出，摩根在审计中发现顺驰利润率较低，仅为5％—6％，且负债较高，担心其投入收益难以保证。但此种分析并未得到摩根方面证实。

　　孙宏斌在谈判失败后，则公开抱怨与摩根的谈判反而延误了顺驰调整的时期。　　

　　2006年初，伴随内部人员及公司结构的调整，资金困难的顺驰开始寻求以增资扩股的方式引入资金的途径，并尽量保留了顺驰项目的完整性，否定了依靠出卖项目或土地、解决资金难题的方案。在引入路劲前，顺驰完成其最后一次资产调整，南京顺驰并入融创旗下。

　　融创是孙宏斌2003年为筹备上市而成立的公司，但与顺驰的关系一直扑朔迷离。亦有猜测认为，顺驰不动产同样在为负债累累的顺驰中国频频输血，但这些猜测均为顺驰一再否认。

　　随着单伟豹主政的路劲逐步实现其收购计划，可以预见，一家由香港上市公司控制下的顺驰中国将渐趋透明；而退居二线的孙宏斌与一直带有其个人强烈性格色彩的顺驰中国，前景并不像收购要约中划定的股权结构一般明朗。■本刊香港特派记者陈慧颖对此文亦有贡献

　　辅文：顺驰高管安排

　　路劲此次如完成收购，将以占股份49％成为顺驰第一大股东，孙宏斌则以占股40％退为第二大股东，顺驰高管层仅持股5％。

　　顺驰方面不愿公开顺驰原股权结构，但据《财经》记者了解，2004年顺驰公布上市方案时，曾计划上市后，孙宏斌保有62.02％股权，管理层持股21％。对比此数字，顺驰管理层在并购后所持权益当十分有限。但一位顺驰内部人士透露，顺驰管理层之所以欣然接受并购后的新的管理层持股方案，原因在于以前的管理层持股仅是口头承诺，此次持股量虽然少，却可以落到实处，因此受到大家普遍欢迎。

　　而顺驰中国董事局主席汪浩亦表示，双方约定，路劲进入后，将继续保持高管职位，其下属城市公司主要职位也不会出现变化。顺驰公司架构及公司治理将保持原有完整性。另外，对于高管权益，将出台一系列激励机制。

　　2006年初，顺驰对其企业架构进行了较大调整，将此前集团总部—区域公司—城市公司的三级架构，调整为集团总部—城市公司两级管理架构；总部下设12个城市公司，重新划分六个职能中心和两个职能部门，并继续大规模精简员工。

　　两年中，顺驰由原来2000多人精简为1000多人。其高管层也变动频繁，除2004年离开顺驰的天津总经理杨哲于今年初重新回到顺驰，2004年谋求上市之际的主要高管张桂宗（前董事局主席）、张伟（前总裁）等均已离职。

    来源:财经