在中国，管理层收购还刚刚起步，缺少现成的经验和模式，国外的操作方式又缺乏与我国国情的紧密联系。2003年3月，财政部在发给原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市公司和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”这则消息更是印证了我国管理层收购还处于萌芽阶段。虽然财政部的这一建议多少与部委改革有关，但是其中也明显地暴露了目前实施的管理层收购操作的不规范。

然而改革的深化、市场的需要呼唤管理层收购的制度设立。2003年12月15日国资委发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》专就管理层收购行为作了规范，政策的坚冰似乎在不经意间悄然融化。同时，国资委负责人在就该意见的谈话中也提到，管理层收购比较适合于中小企业，而对大企业来说，改制的方向应该是通过规范上市或吸引战略投资者来实现投资主体的多元化，促进所有权与经营权的分离。由此可以预见，在如此政策暖风的吹拂下，一场中小企业管理层收购的热潮可能很快就会到来。

本所律师曾重点参与了一批中小型企业管理层收购的案例。本文主要是结合本所从事各类企业管理层收购的一些经验和体会，就中小型企业管理层收购的法律业务实践作一番探索，希冀能够抛砖引玉。

一、收购主体

(一)自然人

管理层收购的最终目的就是实现管理层对目标企业的控制，并通过持有目标公司的股权实现利益的剩余索取权。因此，只要能达到这些目的的方式都可作为管理层收购的方案选择。由管理层通过个体来直接受让目标公司的股权/资产，显然是最直接、最方便的方式；

但是，中小型企业往往是有限责任公司，由于我国《公司法》对有限责任公司设置有股东人数为50人的上限约束，以及出于决策便利迅速、今后改制上市等因素的考虑，大部分公司都不愿意注册在工商局的股东人数太多，因此，中小型企业中的管理层收购，往往会碰到需谨慎确定持股的管理层范围的问题。在此情形下，又可能会产生股权信托的问题；

本所曾操作过的一个管理层收购项目就遇到过类似问题。由于历史遗留问题，目标公司的实际持股人有近百个，注册在工商局股东名册上的股东却只有二十几个，而这些名义股东每一个人名下又都挂着十几个人的股权，持股情况比较混乱。现该公司准备对公司管理层和技术骨干实行股权激励计划以实现部分管理层收购，并改制为股份有限公司，同时计划三、四年内上市。出于今后上市的考虑，以及从确定的股权激励对象范围较大的因素出发，我们对首先进行的股权激励计划设计了如下的方案：先从激励对象中确定几个作为股权激励计划实施后登记在工商局股东名册上的股东(代持人)以及其持股数，再确定每个代持人名下实际持股人(包括激励对象以及历史遗留下来的实际持有人)的名单和持股数;然后通过方式，将现有工商局股东名册上在册登记的股东名下的股权转让给代持人;之后，每个代持人与名下的实际持股人签订《委托持股协议》，根据《公司法》的规定，并依照《信托法》的原理和规定，确定由代持人以自己的名义持有实际持有人对公司的实际出资额，代持人享有出资额所产生的会议的表决权、选举权等权利;收益权名义上由代持人拥有，而实际上各种股息和分红由实际持有人享有;而对于股权的处分，代持人必须根据实际持有人的指示行使。这样，通过引入信托机制，以股权代持的方式解决了管理层收购人数较多和股东人数限制的矛盾；

当然，由自然人直接持股，也可能会带来一个问题，就是企业原有的各种资质可能需重新申领。按照目前工商部门的规定，自然人持股超过50%时，原有的公司的性质就变为私营有限责任公司，公司原来获得的各种资质往往需要重新申领，这显然给企业今后的运作发展带来麻烦和不确定因素。我们在操作一个项目时就碰到这一问题，目标企业是一家从事建筑设计的企业，管理层收购方案确定由管理层以个体形式直接从股东手中收购股权，收购完成后，管理层合计持股比例超过50%，这就造成收购完成后，该企业需向国家建筑设计管理部门重新申请有关设计资质，这不是一个简单的程序问题。最后这一问题还是靠与当地工商等行政部门的沟通协调解决的；

(二)壳公司

在早期的管理层收购方案设计中，往往由管理层出资设立一家公司作为收购主体。由于该的主要目的是作为目标企业的出资人，并无实质性经营活动，所以又称之为“壳公司”。管理层通过壳公司收购目标公司的股权，并取得目标企业的控股权，从而达到管理层收购和控制目标企业的目的。

以壳公司作为收购主体在融资问题上具有一定的优势，但是这种壳公司收购目标企业股权的方式，存在很大的法律障碍和问题：

1、受到《公司法》关于对外投资比例的限制。

管理层收购的标的可以是目标企业的资产，也可以是目标公司的股权。资产收购在交易数额方面没有明确的法律规定，但如果是股权收购，法律则有明确限制。我国《公司法》规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50%。由于有这一条的限制，管理层设立壳公司所投入的注册资本额就至少是收购股权价格的两倍，这显然增加了管理层收购的成本和资金支付能力的难度。

2、双重征税。

通过设立壳公司收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，对壳公司来说需缴纳公司所得税;而分配给个人股东时，个人需缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45%，将会大大降低收益。

3、工商注册问题。

壳公司的主要经营范围就是对目标公司进行投资，作为目标公司的出资人，本身并没有实质性的业务活动，这与工商法规对公司应当在其核定经营范围内经营的要求很难相符。

正是因为以上的这些法律障碍以及不确定因素，在中小型企业管理层收购中采取以壳公司为收购主体的方式非常少见，而在大型公司集团、上市公司中则比较常见。

(三)职工持股会。

管理层通过职工持股会收购企业，是前阶段管理层收购中的一种过渡形式。我国国家工商行政管理总局《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为，因此，现存已经取得法人资格的职工持股会可以作为管理层收购的主体。但是在2000年，中国证监会明确指出，职工持股会(工会)不能再成为上市公司的股东。因此，将未来发行上市作为目标的中小企业不宜在其管理层收购方案设计中引入职工持股会作为收购的主体。

而且，1999年民政部开始停止对职工持股会的审批，并于2000年7月7日，印发《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函[2000]110号)，正式停止审批职工持股会的社团法人资格。同时，2001年中华全国总商会、对外贸易经济合作部(现商务部)、国家工商行政管理总局发布的《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出：“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”这些规定阻断了通过职工持股会的方式实现管理层收购的通道。

(四)工会。

工会作为社团法人，其性质是公司职工自治组织，其宗旨不具有赢利性，工会的资金来源于公司按职工工资总额一定百分比提取，其用途应用于职工福利，作为对目标公司的投资不符合规定。所以，工会作为公司的出资人、成为公司股东也并不合适。而对于欲今后上市的企业来说，前述证监会的规定也同样是一个限制因素。

(五)信托机构。

利用信托机制可以化解自然人直接收购带来的人数约束的问题，同时不受50%的对外投资限制。目前，实践中由信托公司承担起管理层收购主体的操作案例还未真正看到，但通过信托机构作为收购主体实施管理层收购的案例却已产生(如新疆德隆系通过浙江信托投资公司收购健力宝的案例)，相信以信托机构作为管理层收购主体的案例在不远的将来就会出现。

二、收购方式

(一)收购股权。

如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股权的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。中小型企业的管理层收购往往就是这种情形。这种收购方式，从法律上讲，其实就是股权转让行为，转让当事人分别是公司的股东和管理层的收购主体。操作上也是按股权转让的方式进行。

不过，在收购股权方式中，往往会存在这样的情况，目标公司原大股东不愿意一下子就将目标公司的控股权让渡给管理层，或者目标公司管理层的资金支付能力有限，一时无力支付取得控股股权所需的资金，在管理层收购的开始阶段，管理层并不能收购到目标公司的控股股权。在这种情况下，就需要通过在法律文件中体现出现实状况和最终目的实现的较好衔接，一方面照顾现实情况，另一方面也体现股东意志，维护了管理层的积极性，使管理层收购得以顺利进行。

对此问题，在本所处理过的几个管理层收购项目中，我们在有关股权转让协议、股东投资协议和目标关于股权转让的条款上设计一些约束条款，约定公司股东承诺在未来的一定时间内，逐步向管理层出让公司的股权，最终实现管理层对公司的控股权。

另外，目前中小型企业大多数都是国有股东控股，收购他们的股权就是收购国有资产，就需要有关国有资产管理部门的审批，这当中存在着例如作价原则、行政审批等诸多不确定因素，难度较大。

(二)定向增发。

如前所述，管理层收购采取收购股权是一种比较简便、法律关系也较简单的方式，但是也可能遇到目标公司原有股东不愿转让股权或者转让价格过高的情形。“存量不行找增量”，这种情形下，通过定向增发的方式获得增量股权，会独辟蹊径。

本所参与的几个管理层收购案例就是由目标公司决议增加注册资本，由目标公司管理层向目标公司注资，从而成为目标公司的股东。

(三)收购资产。

这种操作方式适用于包括中小型企业、上市公司、集团公司的子公司或分支机构、国有企业等各种类型的企业。

按照我国和国际上通行的法律监督规定，买方在购买目标公司资产的同时不是必须接受目标公司的所有负债的。因此，在收购资产方式中，是否接受负债，是管理层收购主体和目标公司双方洽谈交易中的重要内容，也是律师工作的重点。

(四)收购和租赁经营相结合。

这种方式往往是发生在管理层一段时间内无法支付足够的资金控股目标公司的情况下。我们操作的一个案例就是采用这种方式，由于目标公司净资产较大，管理层一两年内无法收购到目标公司的控股股权，但是管理层的目的是要最终控制这家公司，公司现有股东也愿意退出公司。根据这种情况，我们就设计，先让管理层根据资金实力收购公司现有的一家分厂，并将之剥离成立一家由管理层控制的新公司，然后由这家新公司整体租赁经营目标公司，并通过逐年获取的租赁收益逐步向目标公司股东收购股权，直至达到控制目的。这一过程可能需要几年时间，但却可以在管理层不控股的情况下，在过渡期内也实现管理层对目标公司的经营控制，并最终比较平稳实现收购目的。

三、收购价格

不管是利用增资扩股还是股权转让，只要不是从二级市场上直接购买，就涉及到管理层收购的增资或股权转让的定价问题，这也是管理层收购是否能够成功的关键。前期管理层收购被叫停也有定价混乱的因素。

一方面，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠;而另一方面，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护，防止所有者资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点，企业在制订价格时应符合国家的相关政策法规，也可以充分利用相关优惠政策。

1、定价依据。

一般来说，认购股权的价格应依据企业的账面每股净资产值或评估后的每股净资产值或市场价格，如深圳和北京规定为评估后的每股净资产值，而海南规定为账面每股净资产值或市场价格。

另外，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。底价确定的主要依据是资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。利用国企改建为股份公司的时机实施管理层收购的，根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本，如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。

而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。

2、国有企业管理层持股的价格优惠。

关于国有企业管理层持股的价格优惠，国家级的文件没有明确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办5月份印发的《2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。

各地方政府倒是制订了一些优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如北京市规定的期股认购可以分期补入;深圳市规定一次性付款可以获得不超过30%的价格优惠，买断全部国有股权且一次性付款的可给予不超过35%的价格优惠;海南规定可以以知识产权、管理技术等其他股东会同意的智力要素作价出资以及可以职工每年工资总额的一定比例出资等；上海则规定对于高新技术企业改制，可将前三年国有净资产增值中不高于35%的部分作为股份，奖励给有贡献的员工和管理人员。不管怎样，企业进行管理层持股(收购)的价格如何，最主要的还是要看大股东的支持力度如何。

在律师提供服务过程中，遇到收购价格的问题是比较多的。收购私有或民营股权是最简单的，但是如果收购的是国有股或国有资产，则在价格问题上的回旋余地就较少。必须要评估，并经确认或备案，然后必须至少按照经评估确认/备案的净资产值进行收购，不能有半点虚的。然而正如前面所说的，管理层收购从感情上讲应该给他们一些优惠。

降低目标企业的评估净资产值是收购实践中采用较多的一种做法。在设计收购方案上，就是在评估之前，采取合法的手段，在合理范围内压缩资产泡沫，夯实目标企业资产，提高目标企业的资产质量，以降低收购成本和收购后的经营压力。根据我们做过的几个案例，可以采取的方法有：在合理的范围内核销坏帐(应收帐款、存货等);评估前，将各类补偿费，包括工龄补贴、房屋补贴等费用预先支付，或在帐面上作为应付款;将目标企业拥有的招待所、医院、学校、食堂等非经营性资产事先剥离等，通过各种合法手段，并积极利用各种优惠政策，在评估前降低目标企业的净资产值。

四、资金来源

无论中西方的管理层收购，都有一个显著的特点，就是融资收购。管理层收购是一项大规模的资本运作，单靠管理者个人的实力显然难以支付收购股权、资产所需的大量资金，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》更是规定，受让国有产权的价款原则上一次性结清;分期支付的，首期价款也不得低于总价款的30%。因此，实施管理层收购，融资的安排是核心问题。

我国目前管理层收购的融资途径集中于三个方面：债务融资、信托融资、风险投资。目前比较多的是采取债务融资作为主要的融资方式。

1、债务融资

债务融资主要包括两种方式，一种是银行贷款，一种是向目标公司或其股东借款。

银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低。但银行贷款也有一些障碍，主要是受到人民银行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”，银行贷款在用于管理层收购时需要绕道而行。

向目标公司或其股东借款，往往是目标公司或其股东为实施对管理层的激励机制，支持管理层收购而采取的一种方式。由于受禁止企业间拆借的限制，向目标公司或其股东借款的主体一般都是管理层个人。本所操作过的一个项目就是由目标公司管理人员向目标公司大股东进行借款。但是，如果目标公司是国有企业或国有控股企业，则根据《关于规范国有企业改制工作的意见》，向目标公司借款是行不通的;如果股东是国有控股企业，向股东借款的渠道也被阻断。

不管是银行贷款，还是向股东借款，贷款方一般都会要求管理层以收购的目标公司股权作为还款的质押担保。

2、信托融资

在管理层收购过程中，利用信托机制可以解决管理层收购过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，使向信托公司融资的渠道豁然开朗。信托融资通常采用信托贷款的方式进行。根据中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，指定资金信托可以为管理层收购提供融资渠道。但资金信托合同不得超过200份，每份合同金额不得低于人民币5万元的限制又给目前的信托融资带来了局限性。

3、风险投资

风险投资参与MBO运作大体可以分为三种方式：第一种，风险基金可以与管理层共同组成收购主体，这样一方面解决了管理层的融资问题，另一方面绕开了《公司法》关于企业对外投资不得超过净资产50%的限制，并购剩余的资金可以由风险基金负责管理并实现收益;第二种方式是风险基金作为管理层持股公司的战略合作伙伴，与管理层共同收购目标公司，并在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份，一般风险基金是不会长期持有目标公司股份的，因为风险基金的特点之一就是强调流动性;第三种是风险基金为管理层收购提供融资，一般这种方式成本相对较高。根据我们的操作经验，管理层收购的资金还可来源于有关的补偿费，尤其是国有企业。在我们操作过的案例中，就有企业向管理层予以一定的现金补偿，补偿的名目包括养老补助、房屋补贴、工龄补贴等。这部分补偿费可以从企业的公益金、专项激励基金中列支。而且，如果这部分补偿能够在收购评估之前就事先发放，还可以降低目标企业的净资产，从而减少收购成本。

五、退出机制

作为股权激励手段而实施的管理层收购实施后，如果管理人员因为离职、退休、辞职、解聘、开除等各种原因而离开目标公司，那么接替他的新的管理人员也应该能够得到目标公司的股权。如果采用定向增发的方式，则每次新的管理人员获得股权就需履行增资扩股所需的工商变更登记手续，显然非常不便。因此，采用将离开管理人员的股权转让给新的管理人员的方法是比较简便易行的，这也比较符合股权激励的目的。但是，根据我国《公司法》的规定，股东有是否决定转让其股权的权利，任何人都不可强行其转让股权。因此，强制离开公司的管理人员转让其股权，在法律上并没有依据，只能从促使其转让给新的管理人员的角度来考虑。此时，律师合理利用法律规定设计方案就非常重要。本所遇到过的几个案例，是在股东协议书、公司章程中针对股权转让事宜设计了一些专门条款，在符合《公司法》原则规定的基础上，约束离开目标公司的管理人员在转让其股权时优先转让给新进的管理人员。

六、债务的处理

采用收购股权或者收购资产的方式实施管理层收购的，根据工商管理部门的有关规定，收购双方应对目标企业原有债务的承担进行约定。

如果在实施管理层收购之前进行债务剥离的，除债务由剥离时约定的承受方承担外，还需遵循最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》中的有关规定。